2025年下半年加密市场展望及风险分析
主要观点摘要：
企业通过杠杆融资购入加密资产的行为可能在中长期带来系统性风险，主要包括被迫抛售和动机性抛售，但我们认为短期内风险仍可控。
美国监管环境正在发生积极转变，稳定币立法进程提速，加密市场结构改革的相关法案也在讨论中。
我们对2025年下半年加密市场保持建设性预期，核心支撑因素包括美国经济增长预期改善、美联储可能降息、企业对加密资产的配置需求增长以及监管政策逐步明朗。尽管存在国债收益率曲线趋陡、上市加密工具可能产生的抛压等风险，但这些在短期内不会对市场形成实质性冲击。
我们认为2025年下半年加密市场将呈现三大关键主题：
1、宏观前景改善：美国经济衰退风险明显下降，整体增长动能增强；
2、企业加密资产配置需求激增：尽管长期可能引发系统性风险，但短期内将形成强劲的需求支撑；
3、监管路径逐步清晰：稳定币与加密市场结构立法的推进将对行业生态产生深远影响。
预计比特币将在2025年下半年延续上涨趋势，而山寨币的表现则与具体项目情况密切相关。SEC正在处理多个ETF申请，涵盖实物申购赎回、质押、组合基金及单一山寨币ETF等类型，预计将在2025年底前完成裁定，相关结果可能重塑市场结构。
市场展望：2025年下半年
我们维持2025年上半年为加密市场底部的判断，预期下半年将出现显著上涨。虽然比特币在5月末出现反弹，但认为未来3-6个月内仍有进一步上涨空间。当前贸易关税引发的宏观扰动基本收束，随着政府推进更具市场友好性的财政立法（预计夏末完成），风险偏好有望回暖。
需要关注的风险是：该财政支出法案可能导致美债收益率曲线趋陡，尤其在10年-30年期段。事实上，美国30年期国债收益率在5月已升至5.15%，创下20年新高。这一趋势可能加剧金融紧缩，提高企业与消费者融资成本，从而影响增长基础和市场信心。
若长期收益率过快上行，可能引发股市与信用市场的波动，特别是在投资者质疑美国能否在不引发系统风险的前提下维持高赤字时。这种发展路径或将挑战「前置式财政刺激」的主线叙事，促使市场提前重新评估风险资产。不过，在美元主导地位减弱的背景下，黄金和比特币等价值储存型资产可能受益。
三大主题
主题一：衰退阴影已大幅减弱
年初贸易政策扰动一度引发美国将陷入技术性衰退的担忧，尤其是2025年第一季度GDP年化环比下滑0.2%后。当时《经济学人》《华尔街日报》等主流媒体发出预警，如「特朗普关税战恐引发全球衰退」「互惠关税或点燃美国衰退」等。
我们认为下半年经济前景更乐观，重点在于「衰退的深度」而非「衰退的定义」。技术性衰退对市场的冲击未必显著，除非宏观动能持续恶化。参考历史表现，2008年金融危机时期美股暴跌53%，而2015年和2022年的「衰退」则相对温和（详见下方表格）。此外，亚特兰大联储的GDPNow模型已将5月初的1.0%环比增速大幅修正为6月5日的3.8%，显示经济数据显著改善。
因此判断，2025年即便出现放缓，更可能表现为温和型衰退或「软着陆」，而非严重衰退或滞涨情境。即便如此，市场影响可能局限于特定板块，而非全面抛售。受益于美国M2货币供应量和全球央行资产负债表扩张，资产价格回归2024年水平的概率较低。比特币的上涨趋势有望持续。此外，大部分关税冲击已由市场消化，尽管个别政策（如7月9日互惠关税暂停期截止）仍待落实，但总体风险已明显下降。
主题二：企业采纳加密资产浪潮袭来——「复刻版Strategy」来了？
目前全球约有228家上市公司持有82万枚BTC，其中约20家（及其他8家持有ETH、SOL、XRP的公司）采用类似「Strategy」的杠杆融资方式。自2024年12月15日起生效的新版FASB会计准则，推动企业将加密资产纳入资产负债表。
此前GAAP仅允许企业将加密资产的减值计入账面，收益部分需在出售时体现。新规允许按公允价值披露，使财务报表更具可比性，同时为CFO和审计师提供更高透明度。
值得注意的是，一个新趋势正在形成：越来越多上市公司本身就是「持币机器」，其业务核心即是买入加密资产。这些公司通过发行股票或可转债融资购币，市值远超净资产。代表性案例是Strategy，但目前已有更多模仿者出现。
潜在的系统性风险包括：
1、被迫抛售：许多PTCV（上市加密资产载体）依赖可转债融资，若币价下跌或市场环境恶化、再融资失败，公司可能被迫出售加密资产偿还债务。
2、动机性抛售：若某一PTCV出于运营或现金流管理需求突然出售资产，可能引发市场恐慌，导致价格崩盘。
尽管存在上述风险，我们认为短期内对市场影响仍有限。首先，大部分债务将在2029-2030年到期（如Strategy首个可赎回期为2026年底，正式到期为2029年底），短期抛售压力较低。其次，当前贷款价值比（LTV）整体健康，部分大型公司具备通过再融资规避强制出售的能力。
随着更多公司采用此类策略、债务集中到期，系统性风险仍需长期监测。而Strategy的「企业持币模式」正在吸引更多高管团队参与，表明企业屯币趋势将持续到2025年下半年。
主题三：开启监管新纪元
2025年上半年，美国加密政策经历重大调整。白宫放弃「以执法代监管」的旧路径，全面转向支持加密产业发展。当前稳定币立法最有可能率先落地。众议院推进STABLE Act，参议院推进GENIUS Act，两项法案均获得跨党派支持。6月11日，参议院已通过GENIUS Act并提交众议院审议，纷纷设定储备要求、反洗钱合规、破产保护与消费者权益条款。
主要分歧集中在：
· 非美国稳定币发行方的监管处理方式
· 监管门槛的设定标准
白宫预计在8月4日国会休会前完成法案统一版本提交，或为后续市场结构法案提供基础。
加密市场结构法案（CLARITY Act）
2025年5月29日，美国众议院金融服务委员会正式提出《数字资产市场清晰法案（CLARITY Act）》草案，被视为年内最具变革性的立法之一。
该法案旨在明确SEC和CFTC对加密资产的监管边界，依据资产属性（如「数字商品」或「投资合约」）划分监管范围。法案建立在去年通过的《FIT21法案》基础上，同时要求SEC和CFTC联合定义关键术语并持续完善规则，表明监管分工仍存在演化空间。我们认为该法案将成为未来两院协商谈判的基础，但其复杂度与不确定性将高于稳定币立法。
ETF进展时间表
SEC在2025年正面临约80项加密ETF提案，涵盖：
· 多资产加密指数基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早于7月2日做决策；
· 实物申购/赎回（in-kind）机制：可能在7月得出结果，若延期最晚为10月；
· 质押机制（Staking inclusion）：受限于6c-11条款透明度，SEC可能提前决策；
· 单一山寨币ETF：大多数申请截止期为10月，预计SEC将使用全部审核周期。
结论
我们对2025年第三季度加密市场前景持乐观态度，核心支撑因素包括美国经济增长预期改善、美联储降息、企业对加密资产的配置需求上升以及监管政策逐步明朗。尽管存在美债收益率曲线趋陡、PTCVs潜在抛售压力等风险，但这些在短期内仍属可控范围。我们认为比特币的上涨趋势将延续，而山寨币行情则需结合具体项目表现判断。
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