顶级交易员：为什么 Ethena 会是万亿美元级的加密叙事？

TLDR：

Ethena 是历史上增长最快的 DeFi 产品之一。自推出以来，其收益型稳定币 USDe 供应量迅速突破30亿美元，且为当前唯一能实现10-13% APY的稳定币。Ethena 的初始目标是打造安全可靠的稳定币，如今则瞄准与 Tether 的市值竞争。随着USTb的推出、Blackrock 国债产品接入以及利率环境的转变，Ethena 现在拥有显著优势，有望成为加密领域主导性的稳定币。

在这关键转折点上，Ethena 正从"DeFi原生稳定币"向"法币稳定币竞争者"转型。通过在 Bybit 平台集成自动收益功能，USDe 可以成为新一代稳定币的代表。目前，USDT 的市值已超过386亿美元，而在 USDe 占据主要 CEX 市场的情况下，其服务市场或将扩大4倍以上。

需要注意的是，市场对 memecoin 的狂热正在掩盖一个基本规律：流动性最强的货币长期仍遵循基本面增长轨迹。正如 SOL 在2023年初因开发者参与而形成价值锚定，USDe 正通过结构性优势寻求类似的市场认可。

市场现状

当前市场由 memecoins 主导，大量资金涌入尚未验证的项目代币。这种现象导致加密市场出现"金融虚无主义"趋势——人们倾向于追逐叙事而忽视基本面。尽管这种思路在过去两年创造了惊人的回报，但其带来的系统性风险已引起市场警惕。

随着市场对 memecoins 的过度追捧，人们逐渐淡忘了基本规律：加密原生市场由散户推动，而流动性最强的货币始终建立在基本面价值之上。就像 Axie Infinity 在流动性高峰时的500倍交易量，以及 Luna 在全球流通时的400亿美元 UST 供应量，这些案例都显示出市场力量与基本价值的关联。

然而，这种趋势的形成恰恰说明了市场对 PMF 的缺乏。只有真正具备范式创新的产品，才能重燃市场对加密资产的信心。

基本面

分析稳定币时，核心要素只有两个。

1、价值主张——你为什么要持有这个？

Ethena 提供简洁的收益解决方案：存入1美元获得 ETH 质押与空头头寸的 delta 中性组合。当融资利率正常化时，sUSDe 的收益率可达当前所有稳定币的最高水平（10-13% APY）。这种模式让 Ethena 在7个月内实现37亿美元 TVL，在利率下降后稳定在25亿美元。

乍看之下，sUSDe 的收益表现确实令人瞩目。但传统稳定币的痛点在于其流动性优势。USDT 作为中心化交易所的基础设施货币，早已建立起强大的护城河，新稳定币需要多年才能撼动其地位。

USDe 则成功突破这一难题。通过与 Bybit 的合作，其直接在第二大 CEX 平台推出，且内置自动收益功能。这种模式让用户能获得更优质的抵押品，同时降低持有摩擦。截至目前，尚未有任何去中心化稳定币能实现类似突破。

2、分销——获得并使用它有多容易？

稳定币的采用取决于其分销效率。USDT 能占据头号地位，是因为它成为所有中心化交易所的基础货币。这种市场主导地位让 USDe 面临着极大的挑战。

然而 USDe 已取得关键进展。依托 CEX 的高流动性，其不仅在二级市场获得认可，更在一线市场建立优势。当前 USDT 市值386亿美元，而 USDe 的供应量仅为15亿左右。这意味着在 USDe 市场中，仍有巨大增长空间。

如果仅20% 的稳定币用户愿意转用 USDe，服务市场将扩大4倍。更值得期待的是，当所有主要 CEX 都采用 USDe 作为抵押品时，其市值可能突破万亿美元。

催化剂一：利率结构性下降

自 Ethena 成立以来，sUSDe 的相对收益率始终保持在联邦基金利率上方5-8%。这一结构性优势吸引了大量收益寻求资金，其中90%的流入发生在利率尚未下降的初期阶段。

9月美联储降息50个基点，标志着全球无风险利率开始下降。点阵图显示未来两年利率将降至3-3.5%。虽然这看似与加密市场无关，但披露效应显示：市场上涨会增加杠杆需求，从而推高融资利率。

当这种反向关系与 USDe 的收益率溢价结合时，将形成强效的利差动力。历史数据显示，其供应量与美国国债收益率呈正相关。随着收益率曲线趋平，USDe 的需求已自然回落，这暗示未来利差可能进一步扩大。

和2021年 Luna 与 Anchor 的关系类似，当加密市场收益率下降、传统市场收益率上升时，USDe 能实现双重收益。这或许将成为 Ethena 突破的关键拐点。

催化剂二：USTb

USTb 的推出为 USDe 带来重要补充。其核心价值体现在三个方面：

• 由 Blackrock 和 Securitize 全面背书的稳定币解决方案

• 功能与常规稳定币一致，但利用国债收益率提供额外收益，且无托管人或交易对手风险

• 能作为传统与加密市场的桥梁，当传统收益率高于加密收益率时，sUSDe 持有者可同步获益

市场低估了这一价值，因为目前 USDe 确实是唯一值得持有的稳定币。只要 Binance 等平台不破产，USDe 就能保持安全，因其完全由 BTC 和 stETH 担保。即便在极端情况下，其收益表现也不会逊于其他资产。

整合 USTb 后，USDe 的收益率波动性显著降低。这一变化消除了市场对其在熊市中无法获得可持续收益的担忧，同时也增加了未来 CEX 接入的可能性。

代币经济学：好的、坏的和机会

VC 代币的困境在于早期持有者会面临退出流动性问题。这导致市场放弃 PMF 明确的新产品，转而追捧纯粹的 memecoin。Ethena 也存在类似问题：自高点以来，ENA 价格下跌80%，主要受空投供应释放影响。

在空投解锁过程中，首批7.5亿枚代币已进入市场，叠加杠杆需求下降导致叙事受挫。但这仅为过渡阶段，后续仍有结构性机会：

在未来6个月内，新增的约3亿美元空投将分阶段释放。按28美分定价，相当于每日仅解锁45万美元。相比以往250%的月涨幅，这一通胀压力几乎可以忽略。唯一需要关注的解锁窗口将到来2025年4月。

这给了市场6个月的时间窗口来验证核心逻辑：当通胀压力降低且叙事修复时，ENA 的市值有望突破历史高点。历史底部的形成更显示出市场对其价值的认可。

梦想有多大？

Ethena 是本周期中唯一具备明确 PMF 的主流产品。虽然在 Coingecko 上未进入前100名，但其 HTF 图表呈现出清晰的修复迹象。结合基本面驱动和通胀压力缓解，ENA 复原至1美元的可能性值得期待。

更具想象空间的是，当 USDe 市值突破数百亿甚至数千亿美元时，其将以独特优势占据主导地位。尤其是伴随国际跨境支付需求的增长，万亿美元市值并非不可能目标。若考虑到其作为加密市场领头羊的潜力，它位列前20的代币名额始终令人意外。

值得注意的是，当前市场对 Ethena 的认知仍然不足。但凭借其对准牛市逻辑的治理结构和独特的双重收益模式，它正成为加密市场新的价值锚定。我们无法预知具体时间节点，但可以确定的是，Ethena 将引领这一轮加密货币的新叙事。

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